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国盛证券发布研报称，维持小鹏汽车-W（09868）“买入”评级，目标价105.7港元、（XPEV.US）27.0美元。该行看好公司强势产品周期、海外扩张、智驾再向上、机器人/Robotaxi等新兴业务机会。该行预计公司2025-2027年销量约43/57/84万辆，总收入达752/1031/1455亿元、non-GAAP净利润率为-1.2%/2.3%/3.2%。考虑到大众合作持续深化，该行拆分了业务预测，预计2026年主业收入为1001亿人民币，2026年大众合作带来的利润约27亿元。此外，公司的Robotaxi、机器人等其他成长曲线有希望随着今年的商业化落地，逐步纳入估值体系中。
国盛证券主要观点如下：
小鹏VLA 2.0是原生多模态物理世界大模型
不同于数字世界，物理世界具有一些特点造成了其更高的难度：1）输入信号是连续的非结构化数据，不同于文字易于做分词拆解；2）信号输出是连续的，例如控制方向盘；3）物理世界存在一定未知性的反馈、交互。小鹏汽车的VLA
2.0是一套原生多模态的物理世界基座模型。为了解决物理AI模型的困难，小鹏设计了一套原生多模态tokenizer，即信号的处理单元，能让它以更高效率更原始的方式去编码所有信号，实现多模态信息的原生融合，避免单一模态带来的偏差。
小鹏汽车视觉推理的CoT将整个思维链的推理效率提升了32倍，从而达到更快的思维过程、更高的预测精度，相比传统CoT的预测误差降低。第三，实现多模输出，它能生成视频、声音，并能生成最终的动作行为。这不仅仅是支撑VLA
2.0的底层基座，也是支撑世界模型做仿真和强化学习的基础框架。并且，小鹏汽车还希望基于这个基座模型做到座舱和智驾的联动，让整个车像一个有机的智能体。
模型、算力、数据、本体共同决定了其优秀的能力
1）模型层面看，小鹏汽车的VLA
2.0相比较第一代VLA模型将L的部分拆出来，是一个原生多模态物理世界大模型，未来仍将继续快速迭代（当前日均迭代4次左右），至2026年底目标将车端模型参数量提升至200亿以上。2）算力层面看，图灵芯片本身就是软硬件一体研发，公司通过开发自动化编译器最大化算力利用率，并且根据芯片定制化图灵结构模型，小鹏汽车将计算利用率提升到了82.5%，车端有效算力进一步提升，1颗图灵芯片的有效算力与10颗Orin
X相当。从云端的训练算力来看，公司搭建了强大的AIInfra作为快速迭代的基础。从2025年11月科技日至3月初，小鹏汽车一共更新了468版模型，平均一天4版模型，未来仍将继续快速迭代。3）数据层面来看，小鹏每版模型的训练数据达到4万亿Tokens。并且，通过世界模型仿真，一天测试量相当于人跑3000万公里的测试数据，仿真场景从一年前的3万增加到50多万个。4）本体指的是硬件制造。
目标2026年末之前开始Robotaxi的无人化运营，与特斯拉FSD竞争
近日，小鹏汽车GX车型已经在广州进行无人驾驶测试，公司将持续提升VLA
2.0的能力，目标在2026年将安全接管里程提升50倍、平均接管里程提升25倍、车端模型参数量提升到200亿以上，媲美FSD最新能力。倘若小鹏确实在2026年末实现了Robotaxi的运营，那么这将是中国率先实现从L2+走向L4的整车企业，也是目前唯一能跟特斯拉FSD在全球市场直接竞争的自动驾驶车企。
从汽车销售基本面看，公司2026年新车周期强势，在2026年有望再度打造爆款车型
今年，小鹏汽车将推出4款全新的一车双能车型，包括大六座SUVGX以及两款Mona
SUV。该行认为Mona系列的产品一方面是走量价格带，另一方面借助胡安马团队的产品定义能力带来更优秀的外观和内饰。与此同时，Mona
SUV仍然有希望继续在走量价格带上为消费者提供断档领先的智能驾驶能力，复制Mona轿车的成功。
风险提示
新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、智驾能力提升和功能落地不及预期风险、竞争激烈风险、成本改善及毛利率提升不及预期风险。
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责任编辑：史丽君
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